En la columna anterior (primera parte; ver aquí) me centré en la etapa de ahorro previsional. En esta segunda parte abordaré los puntos a tener en cuenta en la etapa de desahorro.
6 puntos a considerar en el diseño de la etapa del pago de las pensiones
- En relación a la etapa del desahorro (pago de la pensión), y específicamente sobre las Rentas Vitalicias (RV) que venden las Compañías de Seguros de Vida (CSV), el problema se trata esencialmente de calce financiero de riesgo y plazo. Con activos y pasivos calzados, una variación en la tasa de interés no generaría ningún problema en el balance. Y con calce perfecto, la pérdida en un lado del balance se compensa con la ganancia en el otro lado; incluso no se requeriría patrimonio de respaldo. Pero eso no ocurre con las CSV por varias razones.
El problema ocurre cuando se deben renovar las inversiones o cuando éstas se venden en el mercado (para aprovechar la ganancia de capital producto de la caída en la tasa de interés) y son reemplazadas por nuevos papeles a tasas menores.
Originalmente, un cierto descalce entre activos y pasivos no era un problema porque el escenario de tasas era “alto” (la tasa de descuento utilizada era la tasa de mercado de instrumentos estatales de plazo superior a 8 años (TM), la cual superaba el 6% real anual previo al año 2000), y se aplicaba una “tasa castigo” de 3% real anual al pasivo descalzado. En este escenario, el patrimonio constituía un respaldo apropiado que permitía “jugar” en el casino del mercado de capitales bajo ciertos límites razonables. Sin embargo, la abrupta caída en la tasa de interés libre de riesgo, llegando a cero o incluso negativa, cambió todo el esquema original: la tasa castigo ahora pasaba a ser un premio. ¿Cómo se abordó este nuevo escenario por parte de la ex SVS? Con “parches” que no se hicieron cargo de este cambio estructural (ver punto 5); incluso más, profundizaron el problema al enfatizar la búsqueda de mayores retornos. El verdadero descalce pasó a ser la norma y no la excepción.
- Adicionalmente, con el objetivo de captar clientes, desde hace más de dos décadas las CSV ofrecen a los pensionados RV que prometen y aseguran rentabilidades que exceden la TIR de instrumentos seguros. Ese fue un punto de no retorno. Se priorizó el apetito por riesgo-retorno y se abandonó la seguridad en el pago.
- Las CSV mantienen una ficción contable al tener subvalorados los pasivos por RV, ya que descuentan un pago seguro a una tasa con premio, amparados en la regulación vigente. La trampa no es solo la inconsistencia flujo – tasa de descuento. La letra chica es el uso de la tasa de bautizo (aquella tasa existente al momento de entrada en vigencia de la póliza), la cual permanece inalterada para valorizar el pasivo durante toda la vigencia de la póliza. Doble error: tasas con premio y desactualizadas. Es decir, el stock de RV no se valoriza a las tasas libre de riesgo vigentes en cada cierre de balance. Una incoherencia financiera elemental. La Autoridad ha permitido esta ficción contable a pesar de ser advertida en reiteradas ocasiones.
- Las CSV han ofrecido un producto que en estricto rigor NO es una renta vitalicia. Esto ha sido el gran engaño a la ciudadanía. Se vende y se publicita un producto financiero que no es tal. Se vende una renta cuasi vitalicia sujeta a riesgo. Un jurel tipo salmón.
- Las metodologías supuestamente complejas y técnicas de Capital Basado en Riesgo y Test de Suficiencia de Activos, con las cuales la Autoridad pretende controlar y resguardar la solvencia de las CSV, esconden el problema real y no se hacen cargo del concepto económico que es la esencia del tema, a saber, que el pasivo por RV registrado en el balance de las CSV muestra una incoherencia entre flujo y tasa de descuento, y que si se descontara el flujo a la tasa correcta, las CSV estarían quebradas. Como referencia, para una CSV con una relación deuda patrimonio de 15 veces, si los pasivos aumentan en sólo un 6,67%, la CSV pierde el 100% de su Patrimonio. ¿Es muy difícil que ocurra eso? Si la duration del pasivo es 20 años, basta que la tasa de descuento caiga de 2,5% real anual a 1,825% real anual, es decir, que caiga solo 67,5 pb para que la CSV pierda todo su patrimonio; si la duration del pasivo es 15 años, basta que la tasa de descuento caiga de 2,5% real anual a 1,5% real anual, es decir, que caiga solo 100 pb para que la CSV pierda todo su patrimonio. Esto no es solo un ejercicio matemático en Excel; la realidad ha sido muchísimo más cruda. Y, por cierto, no es necesario esperar que llegue dicho nivel de tasas para que las alarmas se activen. ¿Aun insistiendo porfiadamente la CMF en una regulación que no regula, en un termómetro que no mide la fiebre del enfermo?
- Las RV son equivalentes a los “defined benefits” o beneficios fijos, los cuales han quebrado en todo el mundo producto de las caídas en las tasas de interés. No nos engañemos: el hecho que las tasas de interés hayan estado subiendo en el último tiempo no es señal que este equilibrio sea permanente, y en un plazo menos largo del que se piensa, las tasas libres de riesgo volverán a bajar, en coherencia con condiciones de equilibrio en un mundo más normalizado, con escasa oferta de papeles seguros y con un espectro riesgo-retorno del mercado de capitales consistente con la revolución tecnológica que recién está comenzando.
Conclusión
La reforma actual al sistema de pensiones apunta principalmente a aumentar de 10% a 16% el monto de aporte mensual, donde una parte irá a un fondo común con cuentas nocionales. Además, se pretende establecer un sistema de pensión del tipo “defined benefits” sin parametrizar ni contabilizar correctamente. Y se vuelve a caer en la trampa del retorno esperado olvidando el Equivalente Cierto. Implementar dichas reformas sin abordar previamente ninguno de los problemas estructurales del modelo ni los graves errores conceptuales tratados en esta columna y su predecesora, resultará inevitablemente en “enredar” y profundizar aún más la entropía del sistema. Sería como pretender resolver ecuaciones de cálculo avanzado -y lo peor, creer que se hace bien-, cuando no se dominan las reglas de la aritmética básica.
Las ironías de la vida: con una reforma que pone el foco en otros aspectos, con un enredo que amplifica el desorden, y sin tener claridad sobre las bases conceptuales económico-financieras del verdadero modelo de pensiones, se dificultarán aún más los diagnósticos correctos… y las quebradas Compañías de Seguros de Vida seguirán aumentando su déficit y eludirán los importantes aumentos de capitales que ya hoy se requieren. La Autoridad convenientemente zafará de su irresponsabilidad. Todo el déficit será indirectamente financiado con impuestos generales. Será el rescate implícito al sector privado más grande la historia financiera de Chile. Todos los chilenos tendremos un tercer apellido: Moya.
Iván Rojas B.
